自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有政府強(qiáng)勢(shì)貨幣政策支撐，但恢復(fù)過(guò)程緩慢而動(dòng)蕩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也不例外。在國(guó)內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，對(duì)高杠桿和泡沫化為主要特征的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕。
　　
    客觀而言，今年以來(lái)，違約事件明顯增速，僅上半年就有19個(gè)主體，37只債券違約。信用違約互換（CDS）作為一種金融產(chǎn)品，其重要功能之一就是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和規(guī)避。2016年9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及配套業(yè)務(wù)指引文件，首次在中國(guó)推出了CDS產(chǎn)品。但這一產(chǎn)品的推出卻引發(fā)不少誤解。中國(guó)版CDS的問(wèn)世會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，還是會(huì)助力釋放風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果取決于CDS的設(shè)計(jì)和市場(chǎng)對(duì)其的運(yùn)用。
　　
    事實(shí)上，NAFMII早在2010年10月就曾推出過(guò)第一代中國(guó)版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。因此，對(duì)CDS在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)釋放功能的展望上需要對(duì)前一版CRM有一個(gè)有效的總結(jié)。
　　
    NAFMII在2010年7月的研究報(bào)告中明確指出，我國(guó)信用衍生產(chǎn)品可以按照“從簡(jiǎn)到繁、由易到難”的思路推動(dòng)信用衍生產(chǎn)品的有序創(chuàng)新，在加強(qiáng)管理、嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)“試點(diǎn)期、加速期、成熟期”三個(gè)階段，循序漸進(jìn)、分步推動(dòng)。NAFMII于2010年10月29日發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》。從2010年的試點(diǎn)來(lái)看，我們可以總結(jié)，CRM是我國(guó)在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，對(duì)信用衍生品市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新，達(dá)到一定的效用，但還有很大可完善的空間。事實(shí)上，在業(yè)務(wù)指引推出之后的短短2個(gè)多月里，機(jī)構(gòu)參與度良好。截至2010年年底，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）交易20筆，名義本金達(dá)到18.4億元，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）發(fā)行8單，名義本金達(dá)到8.9億元。但隨后，市場(chǎng)迅速落入沉寂。而二級(jí)市場(chǎng)交易也寥寥無(wú)幾。
　　
    CRM的停滯有多方原因：首先，在試點(diǎn)中，產(chǎn)品設(shè)計(jì)上過(guò)于謹(jǐn)慎。在發(fā)行的10單CRMW中，參照債務(wù)的最低評(píng)級(jí)為AA+（僅一單，其余皆為最高級(jí)別AAA，或A-1），且為短期（低于1年）。高信用、短期限意味信用事件發(fā)生的可能性極低，很大程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的需求。相比之下，在國(guó)際市場(chǎng)中，參照債券AAA/AA級(jí)別占比僅為10%左右，而A/BBB級(jí)別占有60%的市場(chǎng)。同時(shí)，CDS以5年期的合約為主。
　　
    其次，市場(chǎng)參與主體單一，目前基金與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)還不能參與交易。在47家批準(zhǔn)的CRMA交易商中，銀行占33家，券商12家。要使得信用風(fēng)險(xiǎn)得到釋放或轉(zhuǎn)移，需要有多重主體，包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、私募基金、資管機(jī)構(gòu)、銀行、共同基金、企業(yè)，外資等的參與。但銀行間市場(chǎng)并不對(duì)所有金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放，在很大程度上限制了信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。
　　
    再次，信用違約參照物單一。在CRM中參照債務(wù)為指定債券。這一設(shè)定，降低了信用違約發(fā)生的概率，影響了產(chǎn)品的流動(dòng)性和整體性。同時(shí)，在已發(fā)的產(chǎn)品中，參照實(shí)體類(lèi)型僅涉及央企和國(guó)企，過(guò)于單一。
　　
    第四，監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)還不充分。比如，CRM的資本緩釋規(guī)則對(duì)于參與銀行不明確，缺乏統(tǒng)一設(shè)置。CRM的購(gòu)買(mǎi)是否可以減少風(fēng)險(xiǎn)資本沒(méi)有落實(shí)。因此，在某種程度上，制約了機(jī)構(gòu)參與的積極性。
　　
    第五，監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)于強(qiáng)調(diào)交易結(jié)構(gòu)（簡(jiǎn)單明了），信用事件（處理簡(jiǎn)單），交易意圖（易于判斷），即過(guò)于強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的便利，但忽略了市場(chǎng)參與者的興趣所在，使得供求錯(cuò)位。當(dāng)然，考慮到當(dāng)時(shí)剛剛經(jīng)歷了金融危機(jī)，這樣的謹(jǐn)慎也有其道理。
　　
    最后，最大的問(wèn)題還是宏觀環(huán)境和潛在參與機(jī)構(gòu)本身對(duì)產(chǎn)品的理解。在剛性?xún)陡兜沫h(huán)境或理念下，存在政府干涉的僥幸心理。同時(shí)，機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的理解不充分導(dǎo)致市場(chǎng)介入不足。
　　
    今年10月31日，10家機(jī)構(gòu)開(kāi)展了15筆CDS交易，名義本金總額達(dá)3億元，交易期限為1到2年。在這10家機(jī)構(gòu)中，9家為商業(yè)銀行。交易參照實(shí)體包括中石化，中國(guó)聯(lián)通等高信用等級(jí)企業(yè)?？梢?jiàn)，我們上述談?wù)摰牟糠之a(chǎn)品不足還沒(méi)有得到相應(yīng)克服。當(dāng)然，首筆交易可能仍是上級(jí)主管部門(mén)下達(dá)的試點(diǎn)要求，并不反映市場(chǎng)需要。此外，到目前為止，市場(chǎng)上尚無(wú)法得到這首批交易的具體數(shù)據(jù)和信息。這也反映出一個(gè)重要問(wèn)題，即市場(chǎng)信息的不透明性。事實(shí)上，如果監(jiān)管部門(mén)需要普及市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的理解，更好地分散風(fēng)險(xiǎn)，那么就要更好地揭示風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品、交易信息的公開(kāi)性、及時(shí)性、透明性是完全必要的，無(wú)需遮掩。
　　
    CDS成功的一個(gè)重要基石是定價(jià)。CDS的功能在我國(guó)要成功施展，定價(jià)是關(guān)鍵之一。從我國(guó)CRM的試點(diǎn)來(lái)看，定價(jià)機(jī)制同樣存在問(wèn)題。一些基本因素，如違約率、違約回收率的估算不但缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)，而且一些可能存在的非市場(chǎng)的政府干涉無(wú)法量化，這會(huì)對(duì)產(chǎn)品定價(jià)造成嚴(yán)重的不確定影響。
　　
    隨著我國(guó)金融體制改革的推進(jìn)，破剛兌是必然趨勢(shì)。在我國(guó)當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)增大之時(shí)，CDS的應(yīng)用有利于釋風(fēng)險(xiǎn)。但從監(jiān)管部門(mén)來(lái)看，謹(jǐn)慎、有序地推動(dòng)金融創(chuàng)新應(yīng)該是基本準(zhǔn)則。可以展望，我國(guó)CDS的推出仍然是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而不是虛擬的金融套利的需要。這一點(diǎn)，從當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)則中對(duì)交易商的設(shè)定，對(duì)交易規(guī)模的控制都有體現(xiàn)。由于CDS產(chǎn)品的復(fù)雜性，CDS的設(shè)計(jì)和監(jiān)管還會(huì)繼續(xù)完善，在短時(shí)期，其釋風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用仍然有限。

    （作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)客座教授、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院研究生導(dǎo)師、中益仁投資董事長(zhǎng)）