2017年仍然是風(fēng)險(xiǎn)大年、經(jīng)濟(jì)小年。在大類(lèi)投資和配置方面，今年特別需要關(guān)注一些臨界值的變化。其中一個(gè)顯著的變化是，資產(chǎn)荒+資金荒的“兩荒”同時(shí)出現(xiàn)，這可能是近十幾年未曾遇到的異象。

　　有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家，通過(guò)引證美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)家地區(qū)金融危機(jī)爆發(fā)前也曾出現(xiàn)“兩荒”，做出讓人悲觀的判斷。那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系當(dāng)前出現(xiàn)這種異象的機(jī)理到底是什么，會(huì)不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是一個(gè)在投資布局之前必須回答的問(wèn)題。

　　本報(bào)告主要闡述如下六個(gè)觀點(diǎn)：

　　1，資產(chǎn)荒是個(gè)非均衡、不可持續(xù)狀態(tài)。從宏觀上，源自于“實(shí)體去杠桿+金融加杠桿”的周期錯(cuò)配。該假說(shuō)可以通過(guò)近幾年廣義貨幣增速下滑但非銀存款增速飆升的數(shù)據(jù)來(lái)印證，因?yàn)閺V義貨幣的創(chuàng)造主要來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位的資產(chǎn)，而非銀存款則主要體現(xiàn)為影子銀行的金融信用擴(kuò)張。

　　2，在微觀上，資產(chǎn)荒則源自于非金融企業(yè)信用（尤其是民營(yíng)企業(yè)）與商業(yè)銀行信用的動(dòng)態(tài)非對(duì)稱(chēng)性。也就是雖然銀行對(duì)企業(yè)的信心下降，出現(xiàn)了停貸、抽貸和惜貸等行為，但居民和企業(yè)對(duì)于銀行信用的信心沒(méi)有發(fā)生明顯變化，并沒(méi)有出現(xiàn)對(duì)銀行的“停存”、“抽存”甚至擠兌等行為。信用結(jié)構(gòu)的這種非對(duì)稱(chēng)性根源是，中國(guó)商業(yè)銀行信用背后存在政府信用背書(shū)，大部分民營(yíng)企業(yè)則沒(méi)有，這就導(dǎo)致了商業(yè)銀行在負(fù)債端和資產(chǎn)端的壓力體驗(yàn)不一致。該假說(shuō)可以通過(guò)商業(yè)銀行中小企業(yè)不良率，私人投資增速、貸款增速、利率變化（著重看體制內(nèi)外資金價(jià)格變化的不一致）等宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行過(guò)部分驗(yàn)證。

　　3，信用結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重分化，私人信用出現(xiàn)嚴(yán)重萎縮的同時(shí)，政府信用卻在加速膨脹。金融資源不得不向政府信用累積。表現(xiàn)為：在信用市場(chǎng)上，商業(yè)銀行的信貸投放嚴(yán)重集中在政府平臺(tái)+房地產(chǎn)+國(guó)有企業(yè)；在貨幣市場(chǎng)上，金融信用在影子銀行模式的驅(qū)動(dòng)下自我創(chuàng)造并不斷膨脹，形成“低期限錯(cuò)配利差*高金融杠桿”的利潤(rùn)方程對(duì)賭央媽的流動(dòng)性政策底線。

　　4，全社會(huì)資金流正發(fā)生危險(xiǎn)的逆向流動(dòng)，表現(xiàn)為用貨幣市場(chǎng)的短久期資金，賺取信貸市場(chǎng)的長(zhǎng)久期利差；用信貸市場(chǎng)的權(quán)益質(zhì)押融資，賺取資本市場(chǎng)上的高風(fēng)險(xiǎn)收益（資本利得或舉牌后的資產(chǎn)重組對(duì)賭）。這樣貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上的全部流動(dòng)性壓力都傳遞到央行身上，整個(gè)金融體系異化為一個(gè)“分級(jí)基金”，央媽的基礎(chǔ)貨幣被成為“劣后’，而盈利性金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)當(dāng)”優(yōu)先“。這是一個(gè)非穩(wěn)態(tài)系統(tǒng)，央媽不得不用貨幣之水維系信用之險(xiǎn)，但難度越來(lái)越大，臨界值的觀測(cè)至關(guān)重要。

　　5，外部貶值+內(nèi)部滯漲，將是這個(gè)非穩(wěn)定態(tài)系統(tǒng)的“終結(jié)者”。人民幣匯率是可控程度最差的外部變量，通貨膨脹是對(duì)貨幣贖買(mǎi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的終極反抗。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)+特朗普上臺(tái)的巨大脈沖，都將給人民幣匯率形成巨大的貶值和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在人民幣反向套利的壓力下（負(fù)債人民幣化+資產(chǎn)美元化），央行的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造被嚴(yán)重干擾，央媽通過(guò)貨幣之水維系金融穩(wěn)定性的癱瘓風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。另外一個(gè)困境是，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金被鎖在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中形成貨幣死水，導(dǎo)致了“高法定存準(zhǔn)率下卻頻繁向央行再貸款（PSL、MLF等）”的金融無(wú)效率行為。

　　出現(xiàn)該怪像的根源主要來(lái)自于貨幣周期的突然逆轉(zhuǎn)，當(dāng)然也有央媽的戰(zhàn)略眼光問(wèn)題。而滯漲的根源從周期理論的解釋是，經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期的不一致，即經(jīng)濟(jì)周期的探底并沒(méi)有及時(shí)消滅杠桿上的廣義貨幣；實(shí)際上成本推動(dòng)型通脹也是由貨幣驅(qū)動(dòng)，不同的是起點(diǎn)發(fā)生在黑色大宗等產(chǎn)業(yè)上游而已。

　　6，投資和交易的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理，該結(jié)論在風(fēng)險(xiǎn)大年尤為重要。2017年的風(fēng)險(xiǎn)管理，需要圍繞“周小川的變臉+特朗普的嘴炮”展開(kāi)，這意味著內(nèi)部的流動(dòng)性拐點(diǎn)和外部的特朗普預(yù)期差沖擊。而戰(zhàn)略性機(jī)遇，則需要在對(duì)沖人民幣資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)重定價(jià)的基礎(chǔ)上，抓住十九大的政策紅利+信息技術(shù)革命*大國(guó)效應(yīng)的超級(jí)科技紅利。畢竟在全球資產(chǎn)荒的大背景下，中國(guó)舉國(guó)體制下的財(cái)政投資優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，仍然可能為我們提供風(fēng)險(xiǎn)-收益組合曲線前沿上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)收益比仍然不會(huì)太高。