“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。今年以來，中國特色估值體系建設主題在資本市場受到了廣泛的關注。
　　債券市場是資本市場的重要組成部分。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至目前，我國債券市場存續(xù)債規(guī)模已達144.77萬億元。在資本市場探索建設中國特色估值體系的過程中，債券市場的估值體系建設與完善，也不容忽視。
　　信用評級是債券市場估值體系的重要組成部分，是債券發(fā)行定價和有效估值的重要依據(jù)。就此，上海證券報邀請東方金誠國際信用評估有限公司總經理張晟以及新世紀評級、聯(lián)合資信等評級機構相關負責人就此進行了探討。
　　立足高質量發(fā)展 把握“中國特色”內涵
　　上海證券報：自去年底監(jiān)管部門提出“探索建立中國特色估值體系”以來，資本市場已開啟全新的價值發(fā)現(xiàn)之路。作為債券市場的重要參與主體，您所在的評級機構如何理解其內涵？
　　東方金誠：中國經濟已邁入高質量發(fā)展新階段，且正處于新舊增長動能轉換的關鍵時期，資本市場也需要根據(jù)新階段新要求，在遵循市場一般規(guī)律的基礎上，走好中國特色金融發(fā)展道路，助力實體經濟高質量發(fā)展。資本市場的重要職能是實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，估值定價在其中發(fā)揮著引領作用，因此，從某種意義上說，構建中國特色估值體系是建立中國特色資本市場的基石。
　　信用評級是債券市場估值體系的重要組成部分，是債券發(fā)行定價和有效估值的重要依據(jù)。一方面，信用評級可以解決債券市場信息不對稱的問題，使金融資產得到公允的風險定價，從而實現(xiàn)金融資源在實體經濟中的有效配置；另一方面，作為債券市場的“看門人”，當實體經濟局部出現(xiàn)產能過剩、債務增長過快時，信用評級對潛在風險的揭示和信用風險上升趨勢的預判會提高風險定價水平，從而抑制金融資源向高風險領域的進一步集中。因此，對債券市場來說，建立融合國際經驗和中國國情的中國特色信用評級體系是構建中國特色估值體系的重要一環(huán)。
　　聯(lián)合資信：建立中國特色估值體系的核心是在海外成熟估值體系的基礎上進行本土化創(chuàng)新，在傳統(tǒng)估值因素之外充分考慮“中國特色”影響因素，將國家戰(zhàn)略、綠色發(fā)展、社會責任等外部因素納入綜合考量，從而更好地優(yōu)化市場資源配置，引導資源向國家戰(zhàn)略、可持續(xù)發(fā)展等領域聚焦，充分發(fā)揮資本市場服務國家戰(zhàn)略的作用，促進中國經濟實現(xiàn)高質量發(fā)展的目標。
　　在討論中國債券市場時，須要考慮中國特有的經濟和金融環(huán)境、市場結構和監(jiān)管制度等因素，以建立適合中國市場的債券估值體系。對于債券估值，中國特色體現(xiàn)在兩個方面：一是站在中國式現(xiàn)代化、可持續(xù)發(fā)展的角度綜合評估債券發(fā)行人風險和債券價值，兼顧經濟利益和社會效益、積極響應國家政策的企業(yè)有望獲得長遠且穩(wěn)定的發(fā)展；二是通過全面衡量債券及發(fā)行人的內外因素綜合評估債券的價值，而不是僅局限于債券的現(xiàn)金流、付息頻率、期限等條款簡單計算其價格。
　　立足國情 堅持“以我為主”
　　上海證券報：對于債券市場而言，中國特色估值體系應當如何建設？債券評級、估值體系需要從哪些方面進行調整和改善？
　　東方金誠：基于信用評級對債券信用風險定價的基準作用，對于評級行業(yè)來說，助力中國特色估值體系的建立，需要深刻理解中國式現(xiàn)代化的內涵和中國特色社會主義經濟運行規(guī)律，緊扣高質量發(fā)展主題，錨定服務實體經濟的本源職責，不斷優(yōu)化完善評級技術、方法，探索形成具有中國特色的信用評級體系。具體來看，可以從以下幾方面著力推動改革：
　　一是堅持黨的全面領導和中國特色社會主義道路，深刻理解黨和國家政策意圖，將服務國家安全、經濟發(fā)展和金融穩(wěn)定深度融入評級體系中，更好肩負起促進經濟社會高質量發(fā)展和維護金融穩(wěn)定的雙重功能；
　　二是充分發(fā)揮國內評級機構在認識和理解中國經濟發(fā)展經驗和債券市場基礎邏輯方面的優(yōu)勢，堅持“以我為主”推動評級技術創(chuàng)新與發(fā)展，尊重并總結中國經濟和金融發(fā)展的客觀規(guī)律，加大對國內債券市場和各行業(yè)信用風險特征的理論研究，重新構建符合中國國情和資本市場運行規(guī)律的、以違約率為核心的評級技術體系和評級質量驗證機制；
　　三是立足評級行業(yè)高質量發(fā)展相關政策，切實提升評級質量，合理提高評級區(qū)分度，同時，積極運用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，通過科技賦能加強信用風險揭示和預警功能；
　　四是強化與債券市場參與各方的溝通，在及時向市場提示和預警信用風險的同時，協(xié)助地方政府和監(jiān)管機構提前介入風險處置，推動金融風險的有效化解，降低債券估值大幅波動的風險，維護經濟和金融穩(wěn)定。
　　新世紀評級：從2022年債券市場主要券種的發(fā)行利率和利差來看，高主體信用等級的發(fā)行利率、發(fā)行利差均值均低于同期限低信用等級的發(fā)行利率、發(fā)行利差均值，全市場各類型債券主體信用等級間的發(fā)行利差均存在顯著差異，總體上主體信用等級對各券種的發(fā)行利差具有顯著區(qū)分度。這也說明，我國債券市場中目前的估值方式總體可以反映出信用等級所示的信用風險及信用風險溢價。
　　在個券方面，仍然存在部分債券的發(fā)行利率和利差與實際信用等級無法對應的情況，亦即債券定價無法反映信用風險。如個別債券在市場中的發(fā)行利率遠遠高于同級別債券的平均水平，更有高出信用等級低一個子級甚至兩個子級的債券發(fā)行利率的現(xiàn)象。這就說明該債券的信用風險遠高于其信用等級所示的信用風險，信用評級出現(xiàn)了虛高。
　　因此，對于專注于揭示信用風險的評級機構來說，應持續(xù)提升評級質量和評級結果可信度，構建評級機構的公信力，獲得市場的普遍認可，才能為債券的準確估值提供可靠依據(jù)。
　　在國際評級行業(yè)中，違約率是檢驗信用評級質量的重要指標，也是投資者用以判定信用風險和信用級別可信度、作出投資組合決策的重要參考依據(jù)。同時，人民銀行等五部門在2021年8月聯(lián)合發(fā)布的《關于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》中，首先就提出了“信用評級機構應當長期構建以違約率為核心的評級質量驗證機制”“建立并使用能夠實現(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系，有效提升評級質量”，更加表明了違約率指標的重要性。
　　而在我國目前的債券價格形成過程中，并未對債券信用風險因素進行直接考量，多數(shù)是以經驗判定的方式來確定的。因此，建議在債券市場構建合理的、相對統(tǒng)一的違約率驗證機制的基礎上，將違約率納入中國特色估值體系，作為債券定價的重要參考指標。
　　上海證券報：中國特色估值體系的建設將對評估債券市場信用風險產生哪些影響？哪些領域的信用主體價值將有望得到重估？債券市場的估值體系，如何進一步優(yōu)化？
　　東方金誠：相較于權益市場，債券市場估值體系已經較為充分地體現(xiàn)了中國特色。這突出表現(xiàn)在，債券市場對國有經濟的特殊性和重要性已進行了比較充分的定價，也就是說，央企國企在債券估值定價方面更具優(yōu)勢。
　　國有企業(yè)是我國信用債發(fā)行的絕對主力。2022年，我國非金融企業(yè)信用債發(fā)行量11.9萬億元，其中地方政府融資平臺、央企、產業(yè)類地方國企發(fā)行量分別為5.4萬億元、3.4萬億元和2.5萬億元，合計占比高達94.5%。發(fā)債主體更加集中于高等級央國企及優(yōu)質龍頭民營企業(yè)，且信用債發(fā)行利率明顯偏低，估值也更加穩(wěn)定。
　　近年來，隨著國企改革扎實推進并取得顯著成效，國有企業(yè)的競爭力、創(chuàng)新力、影響力、抗風險能力都進一步增強。同時，優(yōu)質龍頭民營企業(yè)也憑借極強的市場競爭優(yōu)勢、應變能力及創(chuàng)新活力受到債券投資人的青睞。這意味著，央國企和優(yōu)質民企在債券估值定價方面更具優(yōu)勢有其內在合理性。
　　需認識到的是，當前我國債券估值的顆粒度比較粗，精細化不足，這限制了估值在優(yōu)化資源配置方面的作用，制約了債券市場服務實體經濟高質量發(fā)展的能力。預計隨著中國特色估值體系的建立和完善，未來債券市場對國家產業(yè)鏈安全、關鍵技術和基礎材料等戰(zhàn)略性產業(yè)，以及綠色、可持續(xù)發(fā)展領域的資金引導作用將進一步強化，相關行業(yè)的央國企債券估值定價優(yōu)勢將進一步凸顯，具有競爭優(yōu)勢的龍頭優(yōu)質民企債券價值有望進一步提升。
　　聯(lián)合資信：對債券市場來說，傳統(tǒng)的估值方法更多關注債券收益情況和企業(yè)經營等基本面因素，對企業(yè)外部性及其內生化等因素關注甚少。隨著排污費、碳排放交易（碳排放稅）、新能源補貼等政策的出臺，以及全球供應鏈管理在生態(tài)保護、綠色、人權等方面的要求越來越高，企業(yè)外部性最終內化的可持續(xù)發(fā)展理念得到越來越有力的實踐證明。
　　因此，應立足我國國情、發(fā)展目標和發(fā)展理念，將中國式現(xiàn)代化、可持續(xù)發(fā)展理念引入現(xiàn)有債券估值體系中，使債券估值不僅反映經濟價值和信用風險，還要兼顧社會價值，可以為價值投資和風險防范提供更系統(tǒng)更全面的參考。在此背景下，契合國家政策導向及可持續(xù)發(fā)展理念的科技創(chuàng)新、產業(yè)結構升級、低碳等領域的行業(yè)主體債券價值有望得到重估。
　　為促進中國特色估值體系的構建，可以從幾個方面進一步優(yōu)化：一是，加快推進中國特色債券估值體系的制度建設，完善債券市場機制體制，進一步推進市場發(fā)行與交易制度改革，提高低等級信用債券的流動性，增強債券一級市場和二級市場的估值定價能力；二是，將企業(yè)可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)納入考核體系，推動各方市場參與者對可持續(xù)發(fā)展的關注；三是，建議監(jiān)管部門推動統(tǒng)一的社會責任信息披露標準，夯實發(fā)行人信息披露責任，提高信息披露的質量與效率，奠定債券估值的數(shù)據(jù)基礎；四是，鼓勵估值方法體系創(chuàng)新，推動有能力、有意愿的機構加入第三方估值機構隊伍，為市場提供更加豐富的估值產品。
　　面向未來 引入可持續(xù)發(fā)展理念
　　上海證券報：建設中國特色估值體系對評級行業(yè)發(fā)展提出了新要求，評級機構應當建立怎樣的評價體系與之相適應？未來應當從哪些方面服務和推動中國特色估值體系的建設？
　　東方金誠：目前，在債券市場估值定價方面，信用評級對細分行業(yè)債券的風險定價和價格發(fā)現(xiàn)功能有待加強，在合理引導債市資金流向國家戰(zhàn)略新興產業(yè)、提高資金配置效率等方面的作用有待提升。
　　東方金誠作為評級行業(yè)的國有代表，未來將繼續(xù)主動履行國有評級機構服務實體經濟的社會責任擔當。一方面，持續(xù)加強自身專業(yè)能力建設，優(yōu)化評級方法體系，不斷提升評級質量和專業(yè)服務能力，強化信用評級的風險揭示和預警功能；另一方面，積極響應國家號召，主動融入國家發(fā)展戰(zhàn)略，在支持科技創(chuàng)新和產業(yè)升級、助力碳達峰碳中和、支持鄉(xiāng)村振興、服務中小企業(yè)、防范化解重點領域風險等方面積極發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，不斷提升服務實體經濟質效。
　　聯(lián)合資信：信用評級是債券估值體系的基礎，信用債估值的準確性很大程度上依賴于信用評級的準確性，建設中國特色估值體系對評級行業(yè)發(fā)展提出了新要求。評級機構應構建具有合理評級區(qū)分度的、能真實反映出不同發(fā)行主體和債券信用風險高低的新評級體系，有效揭示信用風險，奠定中國特色估值體系的基礎。
　　同時，隨著新經濟、新業(yè)態(tài)的不斷出現(xiàn)和演化，無論是生產要素的擴展，還是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的環(huán)境、區(qū)域信用環(huán)境的差異等，都迫使評級機構站在更高的維度進行考量。為了能更加全面了解和考察發(fā)行人信用風險特征、更好地服務于中國特色估值體系建設，評級機構應將可持續(xù)發(fā)展理念納入信用評級方法體系，使信用評級方法可以符合低碳經濟、氣候治理和綠色金融的時代要求，并能夠對不同市場體制的適用性更強、更具有普適性。
　　上海證券報：貴公司將從哪些維度對評級方法進行更新？借鑒ESG（環(huán)境、社會、治理）投資發(fā)展實踐，如何將中國特色估值體系與現(xiàn)行的ESG評級有機結合？
　　東方金誠：隨著中國特色估值體系的逐步建立，東方金誠在評級方法更新和優(yōu)化過程中，將更加側重于考量受評企業(yè)科技創(chuàng)新能力，綠色和可持續(xù)發(fā)展能力，以及在促進國家產業(yè)結構升級和保障產業(yè)鏈、供應鏈安全方面發(fā)揮的作用等要素。
　　在新發(fā)展理念的引領下，我國陸續(xù)制定了“雙碳”、共同富裕、鄉(xiāng)村振興、低碳轉型等多個頂層發(fā)展戰(zhàn)略，驅動企業(yè)經營目標從單純追求經濟效益向經濟效益與社會效益并重轉變，進而推動經濟社會高質量可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，僅考量傳統(tǒng)財務指標的企業(yè)估值體系需要與時俱進。
　　將ESG納入估值考量，使企業(yè)估值不僅反映其財務和經濟價值，更反映其社會價值，符合人與自然和諧共生、全體人民共同富裕、物質文明和精神文明相協(xié)調的中國特色估值體系要求，是對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展長期價值的綜合評估。
　　近年來，東方金誠積極借鑒ESG投資發(fā)展實踐，完善估值定價體系。從信用評級角度看，ESG評級的本質是關注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和高質量發(fā)展?jié)摿湍芰?。對企業(yè)價值的評價體系從財務績效體系向ESG體系轉變，背后是從股東視角向利益相關方視角轉變。將企業(yè)的環(huán)境責任、社會責任、公司治理因素納入綜合考量，引導資本市場在資源配置的過程中兼顧股東、員工、客戶、供應鏈和社會公眾等多方利益。
　　聯(lián)合資信：聯(lián)合資信多年深耕評級行業(yè)與資本市場，在理論創(chuàng)新和實現(xiàn)評級行業(yè)高質量發(fā)展方面積極探索，將可持續(xù)發(fā)展理論納入信用評級理論。近年來，聯(lián)合資信與聯(lián)合見智共同研發(fā)覆蓋中國債券市場全行業(yè)發(fā)行人的“3C”信用評級，其具有高區(qū)分度的，優(yōu)評級性能的特點?！?C”信用評級以“3C”信用評級理論為支撐，突破了傳統(tǒng)的“經營風險+財務風險”的二維分析框架，新增對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的分析，更加全面準確地反映企業(yè)信用水平，能夠為債券市場的參與者提供更好的信用風險服務。
　　“3C”信用評級理論中，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力是指企業(yè)不斷鞏固、保持和提升核心競爭力以推動自身持續(xù)發(fā)展的能力，主要包括發(fā)展韌性、財務彈性和ESG。其中，發(fā)展韌性可以通過企業(yè)發(fā)展趨勢、核心競爭力的可持續(xù)性和應對突發(fā)事件的能力進行衡量；財務彈性從自身持續(xù)造血能力、資產變現(xiàn)能力和再融資能力的角度進行評價；ESG重點考察企業(yè)面臨的環(huán)境風險、社會風險以及治理水平。
　　此外，聯(lián)合資信自主開發(fā)了符合國際標準、適合中國國情的ESG評級方法。聯(lián)合資信ESG評級理念是在聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標、經濟外部性理論和可持續(xù)發(fā)展理論的框架下形成的，以可持續(xù)發(fā)展為核心，關注企業(yè)外部性內化和利益相關者的利益，在評級體系中結合了國際通識指標和中國特色指標。聯(lián)合資信通過開展多維度的ESG評級，為投資者提供ESG相關投資策略參考，為中國企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供服務。
　　聯(lián)合資信的上述實踐順應了可持續(xù)發(fā)展的時代潮流，是助力中國特色估值體系的重要舉措，對實現(xiàn)碳達峰碳中和目標、建設中國式現(xiàn)代化具有積極的推動作用。
　　新世紀評級：“探索建立具有中國特色的估值體系”是一個系統(tǒng)工程，需要市場各方的廣泛參與。信用評級機構是資本市場的重要組成部分，評級機構應充分發(fā)揮研究型機構的特色，不遺余力深挖自身潛力，為中國特色估值體系的構建，特別是股票市場估值體系的構建提供創(chuàng)新服務。
　　我國股票市場目前使用的估值體系的理論基礎大多是起源于西方的估值理論和估值方法，以考量上市公司的成長性和盈利性為主。隨著我國社會信用體系建設的不斷完善，信用概念已深入人心。在對上市公司的價值發(fā)現(xiàn)過程中，也應考慮增加對信用因素的計量，以正確反映上市公司的信用價值。
　　在股票市場的估值體系建設方面，新世紀評級擬探索一套針對上市公司或擬上市公司的信用評價體系，深入挖掘上市公司的信用價值。這將有利于在估值過程中正確評估上市公司信用因素，也可有效改善當前國企估值較低的限制，為高評級國企提供更多的現(xiàn)實支撐。
　　另外，ESG因素是考量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展方面的重要指標，可用于對上市公司或擬上市公司的未來價值的評估。因此，建議我國股票市場的“中國特色估值體系”構建可對現(xiàn)有要素進行擴展，即納入以下四大要素：成長性、盈利性、信用價值和ESG因素，這將更有利于合理評估證券價值。